江淮汽车：费用率下降 业绩超预期

江淮汽车(13.03,-0.97,-6.93%)公布的三季报显示，1~9月实现营业总收入228.84亿元，同比增长54%；实现归属于母公司所有者的净利润8.40亿元，同比增长228%，每股收益0.65元。第三季度，公司实现营业收入67.24亿元，同比增长21.32%；实现净利润3.51亿元，同比增长150%，每股收益0.27元。超出预期。

销量大幅增长。1~9月公司累计生产轿车、MPV、SRV、轻卡、重卡、底盘合计33.88万辆，累计增长46%。核心业务MPV和轻卡持续旺销，瑞风MPV销量4.92万辆，累计增长43%；轻卡销量15.53万辆，累计增长28%。战略转型产品轿车8.33万辆，累计增长84%，轿车业务进入快速增长阶段，达到盈亏平衡点之后，公司业绩将会出现很大弹性。

业绩超预期主要原因是费用率大幅下降。前三季度期间费用率9.06%，环比下降1.2个百分点，主要是因为销售费用率大幅下降，环比下降近4个百分点。

借助两合资提升中重卡竞争力。与卡特彼勒和纳威司达的合资公司NC2成立中重卡合资公司，可以引进先进的产品、技术，扩大江淮重卡的市场份额，可以利用NC2的全球渠道(除北美外)，以OEM的方式行销全球。另外，与纳威司达成立发动机合资公司，可以保障商用车柴油机的产品性能和品质以及价格优势，提升江淮整车的市场竞争力。

轻卡产能扩充，上顶下压。江淮轻卡定位中端，销量排名行业第二。公司把握“汽车下乡”的政策机遇，推出适合农村市场的好运系列产品；借助沿海经济复苏时机，高端轻卡帅铃销量和比例快速提升。在山东青州建设的10万轻卡产能将在2-3年后达产，届时轻卡产能将达到30万。

“短期-推荐，长期-A”的投资评级。预测公司10-12年每股收益为0.82、1.13、1.34元，对应10-12年动态市盈率分别为17倍、12倍和10倍。考虑到公司传统业务增长稳定，未来几年轿车销量规模化对公司业绩将有明显改善，给予公司“短期_推荐，长期_A”的投资评级。

风险提示：1、合资品牌降价对自主品牌的风险；2、主要材料供应和价格波动的风险；3、宏观经济显著下滑导致汽车需求增速放缓；4、新车型市场接受程度具有不确定性。