长城汽车:终端需求仍弱 警惕价格下移

销量持续超出行业平均水平，产销节奏把控得当，M6、皮卡上量，F系列保持强劲。

据悉，2019年9月乘用车批发销量同比-7%，长城连续3个月实现10%或以上增长，持续超出行业平均水平、市占率提升。产销量差从今年5月开始保持在1000辆以内，从2018年以来，长城的产销差波动大幅减小，体现公司对产销节奏、库存水平愈加强劲的把控能力。

细分来看，F系列继续贡献纯增量，F7销量达到12,304辆，另外，皮卡销量达到13,680辆，同比+2.6%，M6销量达到15,108、环比大幅增长，完成国六切换后迅速上量，预计后续仍有望稳定在1万辆以上。其他车型中，H4实现同比正增长，H6销量达到31,711辆，同比-10.7%。

相比2019年6月底部分车型折扣有所增加，预计3季度利润在9亿元。三季度长城实现销量230,575辆，同比+12.4%、环比+10.0%，产品结构改善、量增带来的规模效应利好毛利率改善，但部分车型（如WEY系列、H2国六版等）相比6月底折扣增加在5ppt以上有所拖累。按照单车价格、毛利率和净利率环比持平保守计算3季度净利润在8.3亿元，而我们实际净利润可能在9亿元左右。

尾部企业逐步出清形成利好，中长期仍看新平台产品注入增长动力。2018年开始自主乘用车占比从40%降至35%，而8月开始环比有所提升，一线自主品牌占自主整体比例持续提升超过50%，我们认为自主品牌进入加速淘汰赛，尾部企业将逐步出清，利好以长城为代表的一线自主市占率进一步提升。

往前看，2018年四季度F系列上市抬高了基数，但前三季度销量已经实现全年销量目标的68%，此前该比例在65%，完成目标有较大把握。股权激励计划保障公司在未来3年实现量利平衡，而明年开始全新平台产品的投放将开启新一轮产品周期，为公司提供更长期的增长动能。